• EUR / USD /
  • GBP / USD /
  • USD / RUB /
  • EUR / RUB /

Итальянская мина в фундаменте еврозоны

Когда рядовой обыватель спрашивает, развалится ли еврозона, его очень бесит ответ экономистов: «Мы не знаем». Но другого ответа и быть не может. Ничего подобного еврозоне никогда не было в истории человечества. Монетарный союз без политического и экономического – это чистой воды авантюра. Эксперимент над населением семнадцати государств. Больше всего удивляет, что те, кто решился на эту авантюру, даже не предусмотрели механизма выхода из этого союза…

Когда рядовой обыватель спрашивает, развалится ли еврозона, его очень бесит ответ экономистов: «Мы не знаем». Но другого ответа и быть не может. Ничего подобного еврозоне никогда не было в истории человечества. Монетарный союз без политического и экономического – это чистой воды авантюра. Эксперимент над населением семнадцати государств. Больше всего удивляет, что те, кто решился на эту авантюру, даже не предусмотрели механизма выхода из этого союза…

Сейчас снова все говорят о Греции. Но, на мой взгляд, греческая карта уже почти отыграна. Рынки уже практически смирились, что рано или поздно эта страна объявит о дефолте и покинет еврозону. По большому счету, эта тема уже настолько замусолена, что, вполне возможно, любое окончание греческой саги положительно скажется на доверии к единой европейской валюте. На самом деле, лично я вполне могу представить себе еврозону без Греции и Португалии. До тех пор, пока эти страны в составе еврозоны, их проблемы будут давить на евро. Но в то же время их вклад в общую экономику региона столь мал, что еврозона вполне проживет и без них.

Реальной катастрофой для монетарного союза был бы дефолт одной из ведущих стран региона. С этой точки зрения в наиболее рискованном положении находится Италия – третья экономика еврозоны и член Большой Семерки. На мой взгляд, именно Италия – главная проблемная точка еврозоны.

Рынок итальянского госдолга – один из самых крупных в мире. Он составляет $2,5 трлн. (1,9 трлн. евро). В последнем квартале 2011 года для Италии прозвучал тревожный звоночек: доходность ее облигаций несколько раз поднималась выше уровня 7% - того самого, при котором Португалия и Ирландия были вынуждены покинуть рынок кредитования и попросить о помощи ЕС/МВФ.

Вообще Италии к высоким ставкам по кредитам не привыкать. До вступления страны в еврозону показатель доходности на уровне 7% по десятилетним облигациям весьма порадовал бы итальянское правительство, поскольку в девяностые годы он был, мягко говоря, «несколько выше» (см. график). Когда страна вступила в европейский монетарный союз, рынки наградили ее возможностью брать дешевые кредиты. Но под конец 2011 года инвесторы словно решили напомнить Италии: дешевые кредиты рано или поздно заканчиваются.



А в начале 2012 вслед за рынками по Италии «прошлись» и рейтинговые агентства. 13 января агентство S&P понизило рейтинг Италии до уровня BBB+ (такой же рейтинг имеет Ирландия, которая обратилась за помощью к ЕС еще в 2010 году). За S&P последовали другие агентства: 27 января Fitch понизило рейтинг Италии сразу на две ступени – до A-, а 14 февраля подарок на день святого Валентина сделал Moody's, опустивший рейтинг этой страны до отметки A3. Все три агентства сохраняют негативный прогноз по суверенному рейтингу Италии. Кроме этого, в первой половине февраля Fitch и S&P понизили рейтинги крупнейших банков страны.

Впрочем, пока ничего страшного не произошло. Доходность десятилетних итальянских облигаций в феврале снизилась в район 5,5%. Но пережитый скачок для Италии не прошел бесследно: он привел к смене правительства и приковал внимание всего мира к макроэкономическим показателям этой страны. А они отнюдь не блещут. Италия снова погружается в рецессию.

В ноябре 2011 года объемы итальянского промышленного производства отставали от уровня годовой давности на 4,1 процента. При этом сезонно-взвешенный показатель объемов промышленных заказов отстал от уровня ноября 2010 года на 0,7 процента. Детали отчета показали, что внутренний спрос в Италии остается самым уязвимым местом: если заказы из-за рубежа в ноябре выросли на 3,5% г/г, то внутренние заказы пережили почти такое же снижение (-3,1% г/г). Правда, в декабре ситуация в итальянской промышленности несколько улучшилась: объемы промпроизводства зафиксировали отставание от прошлогоднего показателя лишь на 1,7% г/г.



Но это уже не помогло итальянскому ВВП остаться на положительной территории. Если в годовом сравнении ВВП Италии в третьем квартале 2011 года еще продолжал минимальный рост (+0,3% г/г), то по итогам четвертого квартала он снизился на 0,5% г/г.





Единственное, что радует: впервые за пять месяцев в декабре Италия зафиксировала профицит торгового баланса.



С началом нового года улучшения не видно. В январе 2012 года индекс активности (PMI) производственного сектора Италии так и не смог вернуться на территорию роста, хотя и отразил замедление темпов снижения (46,8 против 44,3 в декабре). Аналогичную динамику продемонстрировал и PMI сферы услуг (44,8 против 44,5 в декабре).

О том, что итальянский потребитель переживает не лучшие времена, сигнализирует и снижение показателя розничных продаж - последний вышедший отчет (за ноябрь) отразил снижение на 1,8% г/г.



На крупные покупки решается все меньше итальянцев – в январе было зарегистрировано на 16,9% меньше новых автомобилей, чем годом ранее. В конце 2011 – начале 2012 года итальянский индекс потребительского доверия застрял на отметке 91,6 – значительно ниже, чем год назад. С индикатором делового доверия дела обстоят еще хуже: он не только опустился до двухлетних минимумов, но и продолжает снижаться.





Впрочем, чего еще ожидать, если под конец 2011 года уровень безработицы поднялся до десятилетнего максимума - 8,9%?



Ни само итальянское правительство, ни сторонние эксперты не ожидают, что третья экономика еврозоны закончит начавшийся год в плюсе: согласно правительственному прогнозу, за год она сократится на 0,5%. На самом деле это очень оптимистично: по оценкам агентства Fitch, снижение составит 1,7%, а по оценкам МВФ – 2,2%.

Слабый рост в сочетании с огромным госдолгом – это и есть основная проблема Италии. Чтобы держатели итальянских облигаций верили, что Италия расплатится с ними по своим долгам, ее экономика должна демонстрировать довольно высокие темпы роста. Если темпы роста низкие или вообще отрицательные, доверие инвесторов испаряется, а доходность облигаций взмывает вверх. В результате долги Италии в лучшем случае нарастают, как снежный ком, а в худшем – она вообще лишается возможности их рефинансировать. Если же темпы роста высокие, инвесторы успокаиваются, доходность снижается – и расплата по долгам становится реальной.

Таким образом, задача итальянских властей очевидна.

• Постараться свести к минимуму новые заимствования, для чего необходимо минимизировать дефицит госбюджета.
• Добиться высоких темпов роста экономики, что позволит сокращать объем госдолга и успокоит рынки.

Сильвио Берлускони с этой задачей не справился. Решать ее приходится Марио Монти. Сложность этой задачи колоссальна, поскольку она содержит внутреннее противоречие. Стимулирование экономического роста обычно осуществляется за счет увеличения расходов бюджета, а сокращение дефицита – за счет экономии. Чтобы добиться обеих целей, от Монти потребуется действовать с точностью хирурга. Малейшие перегибы приведут к печальным последствиям: экономия помешает росту, а стимулирование увеличит дефицит. Найти «золотую середину» крайне трудно.

Но даже при умелом управлении без помощи ЕС Италии не справиться. Об этом неоднократно заявлял сам Монти. Хотя в долгосрочной перспективе меры экономии окажут свой благотворный эффект, в первое время они будут негативно сказываться на динамике ВВП, провоцируя новые панические скачки доходности. До тех пор, пока положительный эффект от проводимых новым итальянским правительством реформ не проявится, страна будет особенно остро нуждаться в дешевых кредитах Евросоюза. В связи с этим Монти высказался за введение евробондов, удвоение размеров Европейского стабилизационного механизма (ESM) и даже дал понять, что приветствовал бы наделение ЕЦБ функцией кредитора «последней инстанции». Позиция Монти встретила поддержку главы МВФ Кристин Лагард, которая заявила, что фундаментально Италия вполне способна расплатиться со своими кредиторами, но пассивная позиция ЕС и МВФ может спровоцировать кризис кредитоспособности в третьей экономике еврозоны.

Помощь ЕЦБ важна и еще в одном аспекте. ЕЦБ – единственный из крупнейших мировых центробанков, который до последнего момента воздерживался от мер «количественного смягчения» для поддержки экономики региона. Страх перед инфляцией, который так свойственен Германии, сыграл свое дело. ЕЦБ следовало бы поучиться у Банка Англии, который не побоялся использовать стимулирование в условиях высокой инфляции, правильно оценив ее временный характер. Хорошо хоть европейский регулятор наконец решился на «смягчение» в завуалированной форме LTRO!

“Количественное смягчение” в том или ином виде очень важно для европейской периферии. Оно ослабляет евро и стимулирует европейский экспорт. А без устойчивого профицита торгового баланса Италии не добиться высоких темпов роста ВВП.

Греческая сага уже кажется бесконечной. Но итальянская «опера» подлиннее будет. Учитывая, что решать свои проблемы Италия будет очень осторожно, балансируя между экономией и стимулированием, эта эпопея обещает затянуться надолго, а финал ее покрыт мраком неизвестности. Вряд ли мы увидим в ближайшие годы итальянский дефолт: думаю, если этот вопрос встанет, то ради спасения евро ЕЦБ все-таки возьмет на себя роль “последнего кредитора”. Скорее всего, мы увидим нечто иное: итальянская мина замедленного действия долго будет лежать под фундаментом еврозоны, вызывая панику при каждом очередном кризисе. Как только евро будет укрепляться, это будет создавать проблемы для итальянского экспорта, и мы будем наблюдать одну и ту же цепочку: падение темпов роста экономики Италии - рост отношения ее госдолга к ВВП – скачок доходности итальянских бондов - паника на рынке - падение евро.

Вывод: решение проблемы итальянского госдолга возможно лишь при условии слабого евро. На ближайшие десять лет вопрос ставится так: либо евро будет слабым, либо его не будет вообще. На мой взгляд, евро уже отправился в свой медленный, но верный путь к паритету с долларом. Учитывая, что даже при условии удачных реформ отношение госдолга к ВВП у Италии и других стран периферии будет расти еще в течение нескольких лет, это будет способстовать снижению единой валюты. Технический анализ также позволяет прогнозировать снижение евро до уровня паритета ориентировочно в 2017 году.



С точки зрения инвестиционных решений по паре EUR/USD среднесрочным и долгосрочным инвесторам в этом году можно рекомендовать открытие коротких позиций с целью на 1.2 к концу текущего года.