• EUR / USD /
  • GBP / USD /
  • USD / RUB /
  • EUR / RUB /
КЭС нужен кэш
Cкачать пост

КЭС нужен кэш

Виктор Вексельберг рассматривает возможность инвестирования около 20% средств, полученных Реновой от продажи доли в ТНК-ВР, что составляет примерно 40 млрд руб., в электроэнергетические активы. Вероятнее всего, это будут вложения в основной и оборотный капитал генерирующих активов КЭС. Напомню, что согласно годовой отчетности, работа всех четырех ТГК, входящих в Холдинг, только по итогам прошлого года привела к оттоку свободных денежных средств (FCFF), оцененному в 19 млрд руб.



Не исключено, что КЭС предстоит потратиться еще и на приобретение госпакета ТГК-5, состоящего из 25,1% уставного капитала, или 308,7 млрд обыкновенных акций. Начальная цена пакета назначена на уровне 1,08 млрд руб., что соответствует его текущей рыночной стоимости.

Некоторый приток средств в текущем году КЭС может получить в том случае, если все же состоится сделка по продаже Богословской ТЭЦ ОК Русал. По крайней мере, надежды на это подкрепляются сообщениями о том, что переговоры между сторонами возобновлены. Напомню, что ранее планировалось, что КЭС-Холдинг продаст Богословскую ТЭЦ Русалу и передаст ему права по договору о поставке мощности (ДПМ) на строительство Новобогословской ТЭЦ. Это виделось решением проблемы ухудшения маржинальности алюминиевого предприятия, которое связывалось, в том числе, с высокими ценами на электроэнергию. Но затем между КЭС-Холдингом Виктора Вексельберга и Русалом Олега Дерипаски возник спор из-за цены сделки. Глава металлургической компании настаивал на снижении цены Богословской ТЭЦ вкупе с правами на ДПМ Новобогословской ТЭЦ с 3,4 млрд руб. до 910 млн руб. Поэтому даже если сделка состоится по цене, близкой к изначальной оферте, это не решит проблему отрицательного свободного денежного потока, остающегося в распоряжении акционеров Холдинга, который по итогам 2012 года по всем четырем компаниям продемонстрировал снижение и, за исключением ТГК-9, остался отрицательным.



Годовая отчетность за 2012 год всех ТГК, входящих в Холдинг, свидетельствует об ухудшении финансовых показателей: ТГК-5, ТГК-6 и Волжская ТГК отчитались с убытками по РСБУ. Только лишь ТГК-9 зафиксировала чистую прибыль в размере 858 млн руб. против 5,682 млрд руб. чистого убытка годом ранее. Однако следует отметить, что валовая прибыль ТГК-9 упала на 63% г/г, а существенное влияние на конечный положительный итог по чистой прибыли оказало получение неденежных и неоперационных доходов, например, в виде восстановления резерва по сомнительным долгам и финансовым вложениям в размере 5,725 млрд руб., что на 2,961 млрд руб. выше уровня 2011 года. При этом выручка компании сократилась на 0,8% г/г и составила 47,052 млрд руб. за счет падения доходов от продажи тепловой энергии на 8,8%. Выручка от реализации тепла в структуре выручки ТГК-9 занимает 44,9%, электроэнергии и мощности — 51,72%. Аналогичная картина наблюдалась и по остальным трем ТГК КЭС, где среднее годовое падение выручки составило 9,2%.

Отмечу и низкие уровни рентабельности по EBITDA, средний показатель у ТГК-6, ТГК-5, ТГК-9 и ВТГК в 2012 году составил 9,6%. При том, что, например, у ТГК-1 EBITDA margin за аналогичный период, рассчитанная на основании отчетности МСФО, оказалась на уровне 24,7%, по РСБУ — на уровне 19,6%.

Впрочем, результаты КЭС можно объяснить высокой степенью износа мощностей, огромным недофинансированием из-за неэффективного ценообразования и постоянных неплатежей потребителей. В том же интервью господин Вексельберг сказал, что рассчитывает на становление конкурентных условий энергорынка России.

Но основной риск для ТГК Холдинга заключен в росте долговой нагрузки: показатель Net Debt/EBITDA у ТГК-5 один из самых высоких в отрасли — почти 8,5х. Средний уровень по Холдингу составил 5,2х, что примерно в 3 раза выше среднего рыночных аналогов, а средний годовой прирост чистого долга оказался на уровне 90%.

Сигналы мультипликаторов все же свидетельствуют от том, что рынок на текущий момент оценивает стоимость акций ТГК-6, ТГК-7, ТГК-9 и ВТГК адекватно, поскольку потенциал роста с учетом медиан по сектору практически нулевой. При этом если считать среднее по четырем ТГК, то недооцененными по отношению к своим «собратьям» по Холдингу выглядят активы ТГК-5 и ТГК-6 (по мультипликаторам P/B, P/S, EV/EBITDA и специальным отраслевым EV/Выработка и EV/Установленная мощность). Сравнивать активы КЭС по P/E не имеет смысла. Только у ТГК-9 можно рассматривать данное соотношение, впрочем, у компании оно почти вдвое ниже среднего по отрасли и находится на уровне 4,1х. Однако средние показатели по КЭС-Холдингу — EV/EBITDA и EV/Мощность — выше среднеотраслевых, а EV/Выработка на 15% ниже медианы сектора. Таким образом, совокупный потенциал роста нулевой.

С учетом того, что в ближайшее время не предвидится положительных сдвигов в отрасли теплогенерации в плане установления экономически обоснованных тарифов и роста конкуренции, а также с учетом специфических проблем ТГК Холдинга не рекомендую открывать по позиции по бумагам компаний.