• EUR / USD /
  • GBP / USD /
  • USD / RUB /
  • EUR / RUB /
ТНК-BP Холдинг: вниз и еще раз вниз
Cкачать пост

ТНК-BP Холдинг: вниз и еще раз вниз

С того момента, как было объявлено о возможной покупке Роснефтью ТНК-BP Холдинга, акции российской компании подорожали на 11%. Совершенно противоположная динамика наблюдалась в бумагах ТНК-BP, которые с октября прошлого года подешевели более чем вдвое.



Последнее значительное падение цены акций ТНК-BP Холдинга произошло на новостях о том, что Роснефть, которая недавно консолидировала 100% ТНК-BP Ltd., привлекла у компании процентный кредит на сумму в $10 млрд. Практически мгновенно обыкновенные акции ТНК-BP потеряли 22%, опустившись до 37 руб., в то время как привилегированные акции просели на 24% и оценивались рынком в 28 руб. До этого в конце марта акции подешевели на 14-15% из-за заявлений представителей Роснефти о том, что у компании нет обязательств по выкупу акций у миноритариев ТНК-BP.



ТНК-BP Холдинг — одна из дочерних структур приобретенной ТНК-BP Ltd. На ее балансе находятся российские активы ТНК-BP в сегментах разведки и добычи, переработки, а также маркетинга и сбыта. На Московской бирже торгуется 5% акций ТНК-BP. С тех пор как было объявлено о продаже компании, динамика ее акций перестала быть связана с фундаментальной привлекательностью ТНК-BP и перспективами ее дальнейшего развития. Стоит отметить, что после того, как Роснефть договорилась о покупке ТНК-BP, рынок интересовали лишь два аспекта: дивидендная политика последней в дальнейшем и возможность выставления оферты со стороны Роснефти миноритариям холдинга.

Что касается дивидендной политики ТНК-BP до сделки, следует напомнить, что на дивиденды регулярно направлялось около 90% от чистой прибыли компании. По сути, это являлось следствием ее структуры: ТНК-BP владели на паритетных началах AAR и BP, которые выводили большую часть прибыли в виде дивидендов, чтобы после определения приоритетов инвестиционной программы реинвестировать необходимые средства обратно в ТНК-BP. Очевидно, что та дивидендная политика, которой придерживался ТНК-BP Холдинг ранее, неприемлема для другой компании. Впрочем, дивидендная политика, предполагающая перечисление 90% чистой прибыли на выплаты акционерам, — исключение из общего правила не только для отрасли, но и для рынка в целом. Теперь, когда основной акционер один, необходимость в столь щедрых дивидендов исчезла. Роснефть не раз заявляла, что прежнего уровня дивидендных выплат акционерам ожидать не стоит. В результате, привлекательность акций, которые в прошлом предлагали одну из самых высоких дивидендных доходностей не только в секторе, но и на российском рынке в целом, существенно снизилась.

Последняя новость о том, что Роснефть привлекла кредит у ТНК-BP Холдинга, в очередной раз подтвердила, что надеяться на дивиденды миноритариям ТНК-BP не стоит — Роснефть будет разными способами выводить деньги из компании. Не стоит забывать и о том, что Роснефть планирует перевести на баланс ТНК-BP Холдинга еще и международные активы компании. В результате стоит ожидать существенного роста капитальных затрат ТНК-BP Холдинга и крайне низких свободных денежных потоков. Все это приводит к тому, что оценка акций компании методом дисконтирования денежных потоков существенно снижается. Исходя из того, что ТНК-BP Холдинг перестает выплачивать дивиденды, увеличивает капитальные затраты и инвестиции в активы в виде займов и кредитов связанным сторонам, целевая цена обыкновенных акций компании по DCF снижается до $2, а привилегированных — до $1,8.

Что касается вероятности выкупа акций ТНК-BP, то я оцениваю ее как низкую. Во-первых, изначально было ясно, что у Роснефти вследствие покупки ТНК-BP Ltd. не возникнет обязательств по оферте миноритариям приобретаемой компании. Комментарии представителей Роснефти раз за разом давали акционерам ТНК-BP понять, что желания выкупать акции у компании нет. Во-вторых, Роснефть может эффективно распоряжаться средствами ТНК-BP и направлять денежные потоки на необходимые компании цели при текущей структуре капитала ТНК-BP. В такой ситуации стоит лишь надеяться на то, что добровольная оферта будет выставлена, исходя их средневзвешенной цены акций на рынке за определенный период. Думаю, в качестве ориентира логично использовать текущую рыночную цену бумаг. В настоящий момент обыкновенные акции торгуются по цене $1,2 за бумагу, в то время как привилегированные стоят $0,9. Данные цены отражают отсутствие дивидендных выплат, крайне низкую вероятность выставления оферты миноритариям и предоставление кредита Роснефти. В дальнейшем возможно снижение котировок бумаг на новостях о существенном росте капитальных затрат ТНК-BP Холдинга.

Дополнительным ориентиром может послужить стоимость чистых активов на акцию. Исходя из отчетности за 1-е полугодие 2012 года, она находится на уровне $1,6.

Целевая цена по обыкновенным акциям ТНК-BP составляет $1,4, по привилегированным — $1,2. Она была рассчитана на основе присвоения 15% веса оценке справедливой стоимости акций по DCF, присвоения 20%, исходя из стоимости чистых активов компании, и 65%, которые составила бы предположительная цена выкупа акций. Инвесторам стоит держать бумаги ТНК-BP Холдинга лишь в спекулятивных целях.