• EUR / USD /
  • GBP / USD /
  • USD / RUB /
  • EUR / RUB /
Fitch не верит в СП Теле2 Россия и Ростелекома Источник: http://www.flickr.com/
Cкачать пост

Fitch не верит в СП Теле2 Россия и Ростелекома

Агрессивная стратегия развития СП Теле2 Россия и Ростелекома действительно таит в себе много рисков, однако не стоит их переоценивать

В начале текущей недели международное агентство Fitch Ratings понизило рейтинги Теле2 Россия. В частности, долгосрочный рейтинг дефолта эмитента шагнул сразу на три ступени назад — с BB+ до B+. Рейтинги поставлены на дальнейший пересмотр с возможностью их понижения, что обусловлено неопределенностью относительно окончательных условий СП оператора и мобильных активов Ростелекома.

В связи с данными событиями я предлагаю еще раз проанализировать перспективы СП Т2 Рус Холдинг и риски участвующих в этом процессе публичных компаний — ВТБ (ключевого собственника Теле 2 Россия) и Ростелекома.

Итак, в первую очередь я бы отметил действительно неоднозначные финансовые и операционные показатели самой Tele 2 Россия по итогам 2013 года, поскольку на ее базе и будет формироваться СП. За этот период совокупная выручка Tele 2 Россия выросла на 9,7% г/г, до 65,3 млрд руб. Для сравнения: за аналогичный период мобильная выручка у Мегафона поднялась на 8% г/г, а у российского сегмента VimpelCom ltd. — на 1,2% г/г. Несмотря на хорошую динамику выручки, достаточно серьезные опасения вызывает резкое замедление темпов роста мобильной абонентской базы оператора в 4-м квартале — оно фактически прекратилось. Именно из-за неожиданного замедления в конце года абонентская база оператора в 2013 году выросла всего на 4% г/г против 10% г/г в 2012-м. Для сравнения: темпы роста российской мобильной абонентской базы операторов «большой тройки» МТС, Вымпелкома и Мегафона в 2013 году в годовом выражении составляли 0,6-8,8% г/г, а абонентская база второго участника СП с Теле 2 Россия мобильного сегмента Ростелекома за указанный период выросла на 9% г/г. На мой взгляд, это может свидетельствовать о том, что рынок мобильной связи низкого ценового сегмента уже достаточно близок к своему насыщению.

Между тем, учитывая планы по увеличению абонентской базы СП с нынешних 38 млн, состоящих из абонентов Теле2 Россия и Ростелекома, до 56 млн к 2018 году, получается, что абонентская база Т2 Рус Холдинг должна расти ежегодными темпами более 10%. Чтобы реализовать задуманное, СП должно будет активно инвестировать в строительство 3G и 4G сетей. Соответственно, опасения вызывает еще и потенциально высокая будущая долговая нагрузка компании в терминах Net debt /EBITDA, которая, по оценкам Fitch, может в скором времени превысить 3. Это более чем в 2 раза выше среднеотраслевых показателей.

Конечно же, стоит отметить и достаточно высокие риски, связанные с самим процессом формирования СП Tele 2 Россия с Ростелекомом. Действительно, еще до внесения интегрированных в него мобильных активов и лицензий Ростелеком получит в СП 26%-ную экономическую и 45%-ную голосующую доли. После внесения интегрированных мобильных активов и лицензий экономическая доля сравняется с голосующей. Подобный формат сделки определенно несет в себе существенные риски для собственников Теле2 Россия, которые могут проявиться в случае возникновения каких-либо трудностей при передаче активов Ростелекома в СП.

График реализации сделки по формированию СП Теле 2 Россия и Ростелекома

Источник: данные Ростелекома.

Наконец, на мой взгляд, нельзя забывать и о нынешней структуре акционеров Теле2 Россия, в которой 50% приходится на ВТБ, а остальное находится в собственности банка Россия и структур Алексея Мордашова. Дело в том, что между ВТБ и Fitch совсем недавно произошел конфликт. Напомню, что 10 января 2014 года агентство понизило рейтинг организации до уровня BBB- и впоследствии, 14 января, ВТБ24, ВТБ Страхование и Банк Москвы, входящие в Группу ВТБ, объявили о расторжении сотрудничества с Fitch Ratings. Учитывая историю отношений Группы ВТБ и агентства, я думаю, что нынешнее снижение рейтингов нужно воспринимать в определенной степени критично.

Если резюмировать все вышесказанное, стоит отметить действительно высокие риски деятельности СП, связанные с будущей высокой долговой нагрузкой и насыщением рынка мобильной связи в РФ. Тем не менее, данные риски не стоит переоценивать. Несмотря на все m&a сделки за последний год, Теле 2 Россия сохранила команду еще со времен продажи этого актива шведской Теле2 ВТБ. Более того, учитывая стабильные денежные потоки от основной деятельности оператора, вряд ли стоит опасаться за его платежеспособность в ходе реализации масштабной инвестпрограммы. В целом я не думаю, что за понижением рейтинга Tele 2 Россия последует негативная реакция инвесторов в виде распродажи акций. Все возможные риски, связанные с формированием СП Tele 2 Россия и Ростелекома, на мой взгляд, уже заложены в текущих котировках акций компаний.

Долгосрочные целевые цены по бумагам ВТБ и Ростелекома находятся на пересмотре. Предыдущие таргеты — 0,07326 руб. и 140,6 руб. за обыкновенную акцию соответственно. Консенсус по бумагам ВТБ —  F0.0735 . Консенсус по акциям Ростелекома — F130.0473