• EUR / USD /
  • GBP / USD /
  • USD / RUB /
  • EUR / RUB /
Отравленная пилюля для Русгидро
Cкачать пост

Отравленная пилюля для Русгидро

Русгидро консолидировала 27,21% Якутскэнерго в ходе размещения допэмиссии, говорится в официальном сообщении компании. Кроме того, Федеральная антимонопольная служба (ФАС) разрешила гидрогенерирующему холдингу дальше увеличить свою долю в компании (а также в РАО ЭС Востока и ДЭК) до более чем 75%.

Таким образом, консолидация дальневосточных энергоактивов идет по запланированному сценарию. Недавно, напомню, совет директоров Русгидро утвердил оценку активов в рамках объединения компаний, согласно которой для целей консолидации акция Русгидро оценена в 1,65 рубля, «обычка» и «преф» РАО ЭС Востока — в 0,52 рубля, обыкновенная и привилегированная бумаги Якутскэнерго — в 0,6 рубля. Как я уже писал, бумаги оценены с премией к рынку, текущие апсайды составляют для Якутскэнерго по 50%, для Русгидро — 50%, для РАО ЭС Востока — 63%. Однако игры с оценкой это не то, что интересует рынок сейчас — гораздо любопытнее то, как будут развиваться эти активы. РАО ЭС Востока, несмотря на свою вертикальную интегрированность, обладает массой недостатков. Холдинг фактически убыточен последние три года (по МСФО), в 2010 году РАО показал чистую прибыль, только продав сбытовые подразделения — Мосэнергосбыт, ПСК, Алтайэнергосбыт и пр. Для формирования своей инвестиционной программы и покрытия операционных расходов он вынужден постоянно привлекать заемные средства, из-за чего его чистый долг постоянно растет. В 2008 году он составлял 29,7 млрд рублей, а в 2010-м — 39,48 млрд рублей (рост на 32,9%). При этом соотношение Net/EBITDA растет, уже давно выйдя за комфортные рамки. По итогам 2010 года оно составило 6,9 против 5,7 в 2009-м. Долговая нагрузка, на мой взгляд, достаточно высока, о чем красноречиво говорит тот факт, что EBITDA компании ниже процентных расходов по ее кредитам. Проблема холдинга в том, что его активы расположены в неценовых зонах, что вынуждает его реализовать электроэнергию и мощность по тарифам ФСТ. И если для Чукотки тариф на электроэнергию составляет около 0,95 руб/кВт-ч, то для Приморского края — лишь 0,27 рубля. При этом цена на АТС для 1-й и 2-й ценовых зон на текущий момент составляют 0,91 и 0,52 рубля соответственно. Генераторы, работающие на ОРЭМ, таким образом, способны закладывать расходы в цену продажи, а РАО ЭС Востока ориентируется на тарифы государства. Собственно, переход активов на баланс Русгидро и является одной из основных причин давления на котировки гидрохолдинга. Нет сомнений в том, что денежная позиция Русгидро в 51,7 млрд рублей позволит погасить все долги РАО ЭС Востока, однако в распоряжении нового владельца окажется т.н. отравленная пилюля (toxic pill) — убыточный актив с долгом, сопоставимым с долгом Русгидро. Это и беспокоит инвесторов, которые с нетерпением ждут конца ноября, когда гидрохолдинг представит стратегию развития энергетики Дальнего Востока. Я по-прежнему рекомендую воздержаться от покупок акций Русгидро тем инвесторам, которые рассчитывают получить прибыль в течение ближайших двух-трех месяцев. Текущая высокая волатильность на фондовых рынках мешает раскрытию внутренней стоимости холдинга, справедливая цена за акцию которого, по моим оценкам, составляет 1,85 рубля.