• EUR / USD /
  • GBP / USD /
  • USD / RUB /
  • EUR / RUB /
Металлургия: не так страшен долг, как его малюют? Источник: 123rf.com
Cкачать пост

Металлургия: не так страшен долг, как его малюют?

В той фазе, когда рыночная капитализация компании в несколько раз меньше долга, она уже не является репрезентативной и может меняться очень сильно

Как это часто бывает, самые суровые оценки  инвесторов о перспективах бизнеса приходятся на рыночное дно акций. Несмотря на украинский кризис, акции самых больших должников и антигероев металлургического сектора — РУСАЛа, ЕВРАЗa и даже Мечела весной выглядят лучше рынка и, что невероятно, даже принесли инвесторам прибыль. Причем этот процесс большинство экспертов оставили незамеченным.

Вначале отмечу важный нюанс, которым инвесторы, незнакомые с фундаментальным анализом, частенько пренебрегают.  Графики многих компаний, безусловно, показывают, что капитализация отечественных металлургов рухнула. ММК, Мечел, ЕВРАЗ, Распадская упали на уровни весны 2009 года, то есть оценены рынком как при предыдущем кризисе. Вероятно, если бы РУСАЛ тогда был публичным, то стоил бы сейчас дешевле чем на прошлом «дне».

Обычно инвестор, смотря на график, совсем не думает о том, что у компании есть долг. Он рассуждает, что, вот, акции Мечела упали с 1000 руб. до 200, и это отличная цена. Однако, покупая бизнес целиком или лишь долю в нем, мы берем на себя и долги компании. Рыночная капитализация (P, price) не отражает стоимость предприятия (EV, enterprise value).

Конкретно в случае Мечела с января 2011-го и до сегодняшнего дня капитализация упала с $15 млрд — до $0,7, или более чем в 20 раз, но EV сократилась с $23 млрд примерно до $10 млрд, то есть на 57%, что, согласитесь, не так уж критично. Получается, что в той фазе, когда рыночная капитализация в несколько раз меньше долга, она уже не является репрезентативной и может меняться очень сильно. Запомним это мое предположение.

Давайте посмотрим, как через призму рыночной капитализации оценивают российских металлургов инвесторы. Фаворит — НЛМК, Мечел — явный аутсайдер.

А теперь посмотрим, сколько стоят эти же компании с учетом долга. Как мы видим, стоимость топа-4 стальных металлургов примерно равна, а Мечел здесь уже на втором месте.

Откуда такие долги? M&A, попытка глобальной экспансии, построение вертикальной интеграции, инвестиции в расчете на рост потребления продукции. Видно, что компания с самым маленьким долгом — НЛМК, как раз самая дорогая. Все это конечно условно хорошо, ведь акции НЛМК также упали почти вчетверо. Но не в 10-20 раз.

Динамика чистого долга у российских металлургов

Долг плох тем, что за его обслуживание приходится немало платить. Когда в экономике тяжелые времена и нет прибыли, перед компаниями начинает маячить угроза банкротства. Банально конечно, но акции должников РУСАЛа, Мечела, EVRAZa, ММК рухнули. Аналитики любят ориентироваться на коэффициент долг/EBITDA. Акций тех компаний, у которых он выше трех, они избегают.

Вторая моя гипотеза такова. Если компания сможет, так или иначе, радикально решить долговую проблему, то ее капитализация стремительно отрастет. Например, Северсталь, продала в начале 2010-го убыточные американские заводы, улучшив как рентабельность, так и EBITDA, да еще и долг сократила, и котировки ее акций за короткий период времени удвоились.