• EUR / USD /
  • GBP / USD /
  • USD / RUB /
  • EUR / RUB /
Лента: подсолнух по цене золота
Cкачать пост

Лента: подсолнух по цене золота

В случае размещения Ленты по завышенной цене ритейлер рискует стать аутсайдером рынка, несмотря на свой высокоэффективный бизнес

Отечественный FMCG-ритейлер Лента объявил о намерениях провести IPO на Лондонской и Московской биржах. Компания могла бы заинтересовать и российских, и зарубежных инвесторов благодаря своей высокой эффективности и привлекательности для покупателей, но не сделает этого из-за серьезно завышенной стоимости и неудачно выбранного момента для размещения.

Одним из важнейших позитивных моментов в деятельности Ленты являются быстрые темпы роста выручки. За 2013 год оборот компании увеличился на 31,3% г/г, достигнув 144,3 млрд руб. В случае сохранения таких темпов Лента сможет обогнать по обороту своего прямого конкурента — Дикси уже в ближайшие годы. Напомню, что Группа Дикси в ушедшем году нарастила выручку до 180 тыс. руб., на 22,77% г/г. Достижения Ленты обусловлены тем, что компания за 2013 год открыла 21 гипермаркет и 10 супермаркетов. Причем семь гипермаркетов заработали только в декабре и не успели оказать значительного влияния на общий объем выручки. Этот факт, а также планы компании в 2014 году запустить еще 24 гипермаркета и 15 супермаркетов позволяют ожидать сохранения высоких темпов развития.

Помимо новых магазинов значительный вклад в повышение выручки внесла высокая привлекательность магазинов Лента для покупателей, о чем свидетельствует рост LFL-выручки на 10% г/г, LFL-трафика на 1,8% г/г и сопоставимого среднего чека на 8,1% г/г. Это лучшие показатели в отечественном ритейле. При этом магазины компании включаются в расчет через 12 месяцев после открытия, что означает наиболее репрезентативные значения.

Менеджмент Ленты выработал грамотную бизнес-модель, о чем свидетельствуют высокие показатели рентабельности. Так, за 2013 год, EBITDA margin компании составила 11,4%, а это даже выше, чем у лидера сектора Магнита, EBITDA margin которого за тот же период оказалась равна 11,16%. Впрочем, это не рекордное значение для компании: оно ниже показателя 2012 года, когда EBITDA margin достигла 11,6%. Между тем рентабельность по чистой прибыли и валовая рентабельность в ушедшем году увеличились 4,92% и 21,8% соответственно, что свидетельствует о сокращении процентных расходов.

Отдельно стоит отметить, что на данный момент компания имеет три распределительных центра (РЦ) — в СЗФО, ЦФО и СФО. Как и торговые площади Магнита, магазины компании Лента расположены от Краснодара и Санкт-Петербурга до Новосибирска и Сургута. У Компания планирует запуск еще двух новых распределительных центров в Ростове-на-Дону и Тольятти в текущем году, поэтому можно ожидать еще дальнейшего снижения издержек, так как в зону покрытия новых РЦ могут попасть магазины, которые находятся далеко от уже имеющихся. При этом на данный момент уровень централизации логистики еще довольно низок и составляет 40%. (Для сравнения: у Магнита он равен 89%, у X5 — 75%, у Дикси — 50%.). Недостаточная централизация логистики негативно сказывается на рентабельности бизнеса.

Лента имеет достаточно высокую долговую нагрузку, о чем свидетельствует соотношение Net Debt/EBITDA на уровне 2,43х, а также отрицательный рабочий капитал, который составляет -10,5 млрд руб. Впрочем, этот негатив компенсируется высокой скоростью расширения сети и платежеспособностью по текущим обязательствам, о чем свидетельствую высокие коэффициенты ликвидности. Текущая ликвидность Ленты составляет 0,75х против 0,64х в среднем по аналогам, быстрая ликвидность равняется 0,43х при 0,24х в среднем, а абсолютная ликвидность — 0,15х против 0,15х в среднем.

Впрочем, я все же считаю, что сейчас не самое лучшее время для проведения IPO ритейлеров с основным форматом Cash & Carry, так как в секторе наблюдается снижение потребительской активности, а покупатели смещают предпочтения в пользу более дешевых товаров. Это может негативно отразиться на финансовых показателях компании. Справедливости ради отмечу, что на результатах Ленты это может сказаться не так болезненно, как на показателях аналогов, чему будет способствовать высокий уровень рентабельности этой сети.

В преддверии размещения основное внимание будет сосредоточено на оценке компании. По моим приблизительным подсчетам, в случае если ритейлер будет оценен по медианному значению показателей EV/S(0,63x), P/E(19x) и EV/EBITDA(8,15x) среди отечественных и зарубежных аналогов, то его капитализация может составить порядка $2,7 млрд, или $31,15 за акцию. Между тем организаторы IPO оценили компанию в $5,3-$6,2 млрд, что мне кажется существенно завышенным уровнем. Эта стоимость соответствует мультипликаторам практически вдвое больше медианы по аналогам и даже выше, чем у Магнита, который крупнее и развивается более интенсивно.

Несмотря на всю схожесть эффективности компании с показателями Магнита, Лента выглядит менее привлекательной для инвестирования, что вкупе с сильно завышенной ценой сделает акции ритейлера аутсайдерами на рынке.